以经济指标改善为信号 重点关注白银空头机会
宏观方面，美国公布6月CPI和PPI分别为5.4%和7.3%，大超预期4.9%和6.7%。然而，细分则可以发现，其中通胀贡献主要来自于二手车和卡车指数：6月份上涨10.5%，连续第三个月大幅上涨，对6月CPI上涨的贡献高达三分之一，体现出美国通胀仍为结构性问题，因此符合美国通胀失控不可持续的判断。
情绪方面，黄金和白银ETF持仓继续下降， CFTC黄金净多头上升幅度下降，白银净多头下降。表明黄金白银短期投机看多情绪也趋缓，白银因通胀预期下降，自身双属性叠加，空头情绪略强。
操作建议：关注22日初申失业金人数数据，继续下降则开始考虑布局空单，同时关注新冠确诊人数，如下降则降低我们的观点风险。重点关注白银的空头机会。
风险提示：1．通胀失控风险；2．新冠控制情况。
正文
一、近期解读：通胀预期可控，重点关注初申失业金人数和美国新冠新增人数
本周美联储官员、财政部耶伦密集公开讲话，同时美联储公布褐皮书。从中可知，目前服务业复苏仍强劲。结合近日美联储官员和财政部耶伦发言，强调的均是对通胀预期控制和对削债比例的考量，我们认为，近期贵金属反弹，主要来自美联储对通胀预期的控制，近期盈亏平衡通胀率的变化验证了我们的观点。在抑制需求端为供给端提供余地的过程中，美债利率下降，通胀预期下降，而实际利率下降将面临底部，这使得黄金的反弹空间受限，而通胀控制对工业金属价格的价格抑制将进一步限制白银价格，这导致了周五夜盘白银价格的大幅走弱。
而接下来，在通胀预期被控制（2.3%左右）下，贵金属的主要逻辑——美联储公布削债计划的经济指标将更多由就业复苏的情况决定。而当前美国服务业复苏良好，这不以美国的基建和其他刺激计划的变化为转移。我们只需要密切关注前瞻性指标——初申失业金人数的变化即可。目前该值与疫情前相比仍有较大差距。作为就业的前瞻性指标，只要其值出现连续的下降，就可以作为就业稳定复苏的信号，为我们削债计划公布前的空头思路提供入场时机信号（图表1）。上周，该值已经创造了2020年3月以来的新低。该指标连续向好将为非农数据的改善提供背书。
而风险端，则来自于近期新冠变种的反复。我们曾在之前报告介绍，6月底美国新增感染人数已经创造新低，但近期却出现明显反弹（图表1），这主要来自于近期变异病毒的入侵。但由于对于抗疫已经有了经验，同时疫苗也能发挥作用，因此尚不能说新病毒使得经济复苏出现反转。但该指标也将与初申失业金人数、非农数据作为我们单边信号的进一步指引，我们将重点关注。
此外，在通胀可控，复苏继续指引削债临近的双逻辑下，如果初申失业金人数继续下降，那么此时兼具金融与商品双属性，同时去年工业需求萎靡但积累了超量投资库存的白银，就有可能比黄金更加承压，值得我们重点关注。
总之，关注本周初申失业金人数数据和新冠新增感染人数数据，这是我们建立头寸的信号。
二、上周市场回顾：贵金属震荡加剧，通胀预期出现顶部
国内市场方面，沪金主力合约价格由377.78元上涨至381.48元，涨幅0.98%，沪银主力合约价格由5420元上涨至5491元，涨幅1.31%。持仓方面，沪金持仓总量由24.2万手下降至23.9万手，下降-3033手；沪银持仓总量由56.6万手上升至57.3万手，上升6471手。（图表2）。
国际市场方面，Comex黄金期货价格由1808.6美元上涨至1812.50美元，涨幅0.22%，持仓下降-75043手；Comex白银期货价格由26.185美元下跌至25.7美元，下跌幅度-1.85%，持仓下降-175手。库存方面，Comex黄金下降-69110.479盎司，白银下跌-2328068.042盎司（图表3）。
（一）宏观经济：美国通胀数据再超预期，就业仍显示复苏迹象
上周美国经济数据重点是通胀。公布6月CPI和PPI分别为5.4%和7.3%，大超预期4.9%和6.7%。然而，细分则可以发现，其中通胀贡献主要来自于二手车和卡车指数：6月份上涨10.5%，连续第三个月大幅上涨，对6月CPI上涨的贡献高达三分之一，体现出美国通胀仍为结构性问题，因此符合美国通胀失控不可持续的判断。这解释了近期贵金属短期波动反弹，但又在夜盘下跌的逻辑：通胀预期持续上升已被限制，贵金属反弹上行动力不足。
此外，美国6月零售销售0.6%，超过预期-0.4%，初申失业金人数尽管不及预期35万人，实际录得36万人，但已经创造去年三月份以来新低，因此，当疫情不出现意外情况下，就业复苏逻辑将继续，贵金属仍以等待高点信号沽空为宜。
（二）市场风险：实际通胀上升再次使风险及信用风险波动
上周风险偏好下降，AAA-BAA利差由-0.66%下降至-0.68%，Ted利差上升，本周末值0.08388%，前值0.06863%。以上体现出美国CPI与PPI公布后市场对通胀的反应，对于缩紧预期提升，同时通胀上升会压低风险资产需求（图表8）。
（三）机会成本：美德利差下降，欧元兑美元汇率升值
1．利率：美债德债走弱，美德利差下降
利率方面，上周美债收益率下降，由1.37%下降至1.31%。而实际利率指标Tips由-0.91%降至-1.01%，通胀预期从2.28%升至2.32%，呈现波动。这反映出近期对削债计划实施可能延后的预期，而通胀预期仍维持在可控的波动范围内。我们仍认为，实际利率向下空间不大，除非疫情出现反转，否则不会使得贵金属产生持续向上的动力。
德国10年期国债收益率同样下降，由-0.36%降至-0.38%，反映了近期Delta变异病毒对欧元区的影响。最终美德利差录得1.69%，前值1.73%，近期维持波动状态。
2．汇率：欧元兑美元汇率升值，人民币兑美元波动
欧元兑美元汇率1.1861，前值1.184，美元小幅贬值，体现近期疫情反复和通胀的不确定性（图表9）。
而从人民币兑美元汇率看，上周美元兑人民币汇率中间价从6.4755降至6.4705，人民币微升，近期维持波动状态。
（四）市场情绪：ETF持仓持续下降，CFTC净多头上升动力下降
最大黄金和白银ETF基金持仓第三周下降（图表11）。黄金SPDR持仓上周从1，042.19吨降至1，028.55吨，下降-13.64吨；白银SLV持仓则从上周17267.1吨下降至17226.74吨，下跌-40.36吨。近期因削债临近预期临近，ETF持仓持续下降。
CFTC持仓方面，黄金净多头上升趋缓，白银下降（图表12）。黄金投机性多头由270，545上涨至275，573张，涨5028张；投机性空头由87，724下跌至84，707张，跌-3，017张；黄金投机净多头由182，821上涨至190，836张，涨8，015张。白银投机性多头由76，790下跌至74，247张，跌-2，543张，投机性空头由32，302张下跌至30，558张，跌-1，744张，白银投机净多头由44，488张下跌至43，689张，跌-799张。
CFTC持仓表明，近期ETF持仓维持经济复苏逻辑，投资需求下降，而黄金白银短期投机看多情绪也趋缓，白银因通胀预期下降，自身双属性叠加，空头情绪略强。
三、下周重点关注：美国新屋开工数据、初申失业金人数和新冠确诊人数数据
下周重点关注7月20日新屋开工数据，反映美国房地产市场继续拉动经济的能力；
22日初申失业金人数数据，代表美国就业持续复苏的前瞻性指标，如果继续新低代表我们可以尝试建立空单头寸；新冠确诊人数，代表近期疫情反复的控制程度，帮助我们观察交易逻辑的潜在风险。
四、风险提示
1．地缘政治风险。
2．疫情反复风险。
3．美联储的前瞻性指引。
五、指标追踪
（一）价格变化
（二）宏观经济
（三）市场风险
（四）机会成本
（五）市场情绪
（六）沪金期权波动率
