疫情后的世界经济和金融：长尾、日本式衰退和政策新边界

一场突如其来的全球新冠肺炎疫情，在速度和规模上，都以远远超出人们想象的力度冲击全球经济金融，深刻地改变着世界。疫情还在指数级蔓延，危机远远没有结束，未来具有极大的不确定性。我在2008年全球金融危机时曾经写道：“危机开始之时，也是思考启航之点。和危机同时进行的，是全世界的学术界、政府、业界对危机根源的询问，对危机教训的研究，对未来方向的探讨。现时、历史和未来都在拷问我们。”未来充满挑战，也满是机遇。

1疫情：“长尾”和“肥尾”化，复工抗疫并存“新常态”

全球疫情继续指数级上升。从3月11日，世界卫生组织宣布新冠肺炎疫情具备“大流行病”特征起，短短6个月不到，新冠肺炎疫情已经迅速扩散至全球六大洲210个国家和地区。截至8月24日，全球累计确诊病例共23856369例，累计死亡818058例，死亡率3.4%。日均新增确诊高达23万例。新增确诊数量居高不下，累计确诊规模高位递增，疫情在全球持续蔓延，峰值仍然未现。

美国疫情快速增长，形势严峻。美国在3月实施“社交距离”和局部“封城”政策后， 疫情蔓延得到初步控制，新增病例从每天 3万例降到1万例，纽约市新增病例连续下降，已经降到日增1000例以下。但管控措施仅仅维持了不到4周，在疫情没有得到有效控制、检测范围有限的情况下，特朗普政府推动仓促复工，疫情又开始反弹。美国4月16日宣布市场再开放计划以来，单日新增确诊数量围绕3万例波动式起伏，7月开始日增病例重新攀上5万~7万例高峰。截至8月24日，美国累计确诊5915630例，当日新增4.2万例，累计死亡181114例，死亡率3.1%。感染率达到1.75%，超过1.5%的大流行病临界点。疫情在美国各州之间蔓延，佛罗里达州和得克萨斯州等成为新的重灾区。美国疫情在得到暂时控制后大幅攀升，峰值仍然未到。因为确诊高平台，指数级增长，美国疫情发展令人担忧。

4月以来，全球新冠肺炎疫情发展出现结构性变化，向新兴市场国家蔓延。截至8月24日，美国之外，巴西、印度、俄罗斯和南非成为世界确诊病例最高的国家，巴西累计确诊3627217例，当日新增2.1万例，累计死亡115451例，死亡率3.2%。印度累计确诊3164881例，当日新增6万例，累计死亡58546例，死亡率1.8%。新兴市场国家由于有限的检测能力，导致确诊人数与实际感染人数偏差过大，以死亡率作为指标对部分新兴市场国家调整后，估测确诊病例可能低估50%以上。发展中国家普遍医疗系统资源匮乏，检测诊治能力薄弱，部分地区人口居住密集，也没有足够的生活条件执行社交隔离的遏制政策，对新冠肺炎疫情的防控能力较弱，感染数据的跟踪披露也难以反映疫情蔓延的实际严重程度。疫情在发展中国家的进一步暴发会将全球带进更为复杂困难的局面。

新冠肺炎疫情的全球发展轨迹明显呈现区域转移趋势，并以波浪的形式持续发展。疫情先在亚洲暴发，然后到欧洲，再到美国，目前到新兴市场国家。疫情波浪式的持续发展整体拉长了世界疫情蔓延的时长，跨过夏季延续到秋冬季，加之确诊病例居高不下的高平台，成为第二波疫情反弹的温床。

疫情冲击下，全球经济急剧下跌，很快接近冲破现有就业、财政和社会稳定的边界，经济压力日益增加。在保经济和防疫情的艰难衡量中，各国政策转向，开始把防疫策略从“围堵”转向“缓疫”，逐渐恢复经济和社会正常活动，选择解禁“封城”，世界进入抗疫和复工共存的阶段。但是疫情风险并没有消退，欧美国家大部分没有采取类似韩国早期的大规模检测、中国严格的跟踪和分级隔离等强力措施，离全面控制疫情还有相当长距离。同时，由于没有对足够多的人群进行测试，实际上无法了解病毒传染性、实际感染率，以及无症状感染者比例等真实情况，不知道有多少人真正被感染。在有效疫苗问世之前，经济的放开和整个社会都要与病毒共存。

疫情的根本控制需要迅速研发出治疗新冠肺炎的疫苗，特效药和疫苗研制仍然面临不确定性。截至8月初，全球有150种新冠肺炎疫苗在研发过程中，6种进入临床试验阶段。陈薇院士团队研发的腺病毒载体疫苗已经进入临床Ⅲ期招募和接种，是全球首个启动Ⅲ期临床研究的新冠疫苗。美国莫德纳公司(Moderna Inc。)在过去两年针对中东唿吸综合征(MERS)疫苗的研发经验上，发现新冠病毒(COVID-19)的基因序列与MERS非常相近，因而转向COVID-19的信使RNA疫苗研究，也获得美国监管批准。但是临床Ⅲ期大规模测试疫苗耗时更长，不确定性仍存。

综上，疫情曲线还在上升，从居高不下的死亡率和快速上升的确诊率看，用模型模拟，目前报告的世界疫情确诊数量仍有低估，还有患者没得到检测和认定，整体疫情还在上升期，峰值仍然未到。病理上病毒有其独特的非线性暴发的发展和演变路径，从单个国家疫情的发展趋势、疫情在全球蔓延的发展轨迹、特效药和疫苗的研制三个维度看，并根据确诊病例、日增加率和死亡率的已有数据模拟，全球疫情还在指数级蔓延。在各国的“解禁”政策下，疫情成为“长尾”和“肥尾”，疫情将至少在今后12个月在全球广泛存在。

疫情在全球波浪形持续发展，确诊病例高平台持续存在，形成病毒大规模蔓延和暴发的温床，给全球疫情潜在的第二波卷土重来提供了基础。从1918年的西班牙流感来看，第二波疫情的死亡人数远远超过第一波。整体上，我们仍然不知道全球是否会有第二波疫情，但一些模拟表明，世界可能发生第二波疫情的概率在上升。世界面临疫情蔓延的高度不确定性，不同程度的疫情防控与隔离遏制举措将在12个月内继续存在，世界进入抗疫和复工并存的“新常态”。

2市场：下跌、分化后与央行博弈震荡

疫情冲击经济增长前景，削弱企业盈利预期，严重打击市场信心，在现代通信技术下，信心传导远远快于实体经济的传导，我曾经说过，“由于信息科技的发展，市场从贪婪到恐惧的变化是瞬间的事”，全球股市先于经济波动而大幅下跌。

年初至3月23日，美国历史性地发生4次市场熔断，三大股指平均累计下跌42%，当时疫情严重的意大利和西班牙等欧洲市场股指累计下跌均超过50%，几乎回到2008年的低点。市场大幅波动反映了市场对疫情发展悲观，政府政策不确定性以及公司盈利能力的预期。

各国央行随即迅速向市场投放大量流动性，宽松流动性下，股市又迅速反弹，仅仅两个月后，美国股市迅速反弹回到疫情前的水平，纳斯达克指数超出了危机前最高点。股市经历了一个急剧的下跌和一个急剧的反弹。股市反弹的时候，股市的估值也发生了强力反弹。标普500的平均估值过去20年在18~20倍之间，疫情危机前最高达到了30倍，3月份股市大跌的时候跌到15倍，现在又回到了24倍。

股市稳住了吗？衡量股市变动，经济增长前景是一个重要变量，如前所述，全球经济增长预期是大幅下滑的。公司盈利预期是股市估值的主要指标，疫情前美国2020年公司盈利预计为增长6%左右，在疫情暴发后迅速下跌到-9%~-6%。信心是股市变动的另一个重要变量，历史上美国股指发展和消费者信心高度相关，美国股指曲线和消费者信心曲线高度拟合，直观可以看到有高达90%以上的拟合。但本次疫情危机中，两者背离，消费者信心急剧下跌下股市却继续强劲反弹。

经济增长前景暗淡，公司盈利下跌，盈利前景为负，消费者信心大幅下滑，而股市的指数和估值在上升，因为流动性的大量支持。危机发生后，美联储、欧央行、日本央行等投入大量的流动性，几乎是无限制地购买资产，甚至直接参与商业银行的贷款，成为金融中介。央行提供无限的流动性，支持了股市反弹，这是一个流动性支撑的反弹，而不是业绩支撑的反弹。

比较1929年经济大萧条股市下跌、2008年全球金融危机股市下跌和本次疫情下股市下跌，可以给我们一些提示。每次危机都有股市下跌。1929年大萧条股指下跌的幅度超过今天，在政府支持流动性后出现了反弹和暂时的支撑。但流动性没有解决根本的产能大规模过剩和股市大泡沫问题，所以市场继续下跌，政府又出台支持政策，市场缓缓反弹。但因为没有根本解决问题，企业破产不断增加，失业率不断上升，恐慌蔓延，股市挡不住大跌，形成了大萧条。

2008年全球金融危机的股市下跌曲线为：先是2007年初新世纪地产破产，其实这已经是严重预警，股市下跌。下跌后美联储发声会提供流动性稳定市场，市场稳住并有一小波反弹。接着发生贝尔斯登公司破产，股市又开始下跌，当时市场已经非常紧张。然后美联储又开始支持流动性，市场又稳住了。但是房地产泡沫和次贷根本问题没有得到解决，流动性也没有解决次贷产品的流动性问题，股市在2008年秋季急剧下跌。

2020年股市下跌速度则是最快的，表明股市敏感、脆弱、联动快。但是央行的货币政策也是史无前例强大，所以市场迅速反弹，反弹规模远远地超过1929年和2008年的反弹。

比较1929年、2008年和2020年的股市波动，显然，波动和调整还在到来中。当市场是流动性支撑的市场，根本问题没有解决，市场波动是必然的。今天的根本问题是疫情。只有控制了疫情，恢复了经济，企业开始产生利润，居民开始消费，市场才会在新的基准上平衡并发展。从这个意义上来说，股市还会不断地根据疫情发展、经济增长的前景和居民的消费信心调整，不排除有大的震荡。

股票市场震荡下跌和央行利率急剧下调下，债券市场也产生了结构性变化。对国债市场未来两年的收益预测显示，收益率为0~1%的债券，占了债券市场的绝大部分，仅有非常小部分的债券收益率在2%~3%。

债券市场进一步分化，主要发达国家政府债券利率水平大跌，经济增长前景暗淡的发达国家的政府债券的利差却在上升，美国和德国等避险债券市场收益率下行。美国10年期国债收益率从年初至今下跌到0.73%，德国10年期国债收益率同期下跌42个基点至-0.58%。但意大利为代表的疫情严重国家的国债收益率上行，意大利德国10年期国债利差不断扩大，至3月16日达到278个基点。公司债券市场分化严重，低评级债券、垃圾债券的利差迅速扩大，特别是能源部门的债券，利差一下子涨到2500个基点。同时新兴经济体的债券利差也在扩大。

以本次央行迅速下调利率为零为界，全球央行政策利率走完了一个长周期。以美国为例，美联储短期利率从1929年大萧条后下降为零，维持到1940年经济逐渐恢复，1945年第二次世界大战结束和经济恢复，利率上升。第二次世界大战后每有危机，利率就下调，危机过后就上升，最高点是上世纪80年代中期，保罗·沃尔克把利率水平提高到18.6%，以控制通货膨胀。

此后利率整体是下降趋势，危机时利率下调，危机后上升，利率空间得以保持应对未来危机。2015年底美联储开始升息，但经济疲软，升到2.5%后停止并降息，而这次疫情冲击，一下降到零。这几乎是一个百年周期。

往前看，因为经济进入严重衰退，经济慢复苏，中期内我们没有看到利率上升的可能。因为一旦利率上升，历史经验表明，往往会引起新一轮流动性紧张和债务危机，通常会触发金融危机，引起经济的衰退。我们预测未来5年，美国经济继续低迷，收入分配继续恶化。为了维护经济、金融、社会和政治稳定，美联储只能被迫继续购买资产，扩张资产负债表，并可能进入负利率。

长期的零利率或负利率会在根本上改变整个金融市场和金融结构，尤其是风险定价。

负利率一旦产生，只会逐渐扩大。负利率带来负利率资产，今天全球已经有18万亿美元的金融资产在负利率区间，德国的10年和2年期的国债都有负利率，荷兰已经有居民住房贷款负利率。世界进入负利率时代，全球会有越来越多的资产进入负利率范围。

在主要以央行流动性支持下反弹的金融市场，形成市场和央行博弈的新格局。关于未来股市的走向，公司盈利和消费者信心都成为次要变量，央行是否有扩张资产负债表的能力，市场是否有能满足央行购买资质的金融资产，成为最主要的因素。

3经济：慢复苏和“日本式衰退”

3月以来，在疫情冲击下，全世界近80%的国家和地区采取了封闭措施来防控疫情。封闭措施和社交隔离对生产、消费和信心在短期内造成了巨大的冲击，使得经济活动进入突然的停滞，瞬间冲击全球经济，全面进入严重衰退。

在需求侧，封城加上社交隔离导致消费突然中止，导致消费停滞，各国采取关停商铺、停止公共活动(电影、体育和餐饮等)措施，直接对服务业造成重创。我们估测，受疫情冲击，各国消费的静态损失都在3个百分点的GDP以上。在供给侧，防控措施导致各地及全球供应链中断，经济活动的连续性受到了快速且严重的破坏。全球范围内的供需都受到影响，2020年第一季度全球GDP收缩超10%。经济损失波及全球，无论是发达国家、新兴市场，还是低收入国家，都受到了影响，无一幸免。

疫情对经济冲击之强和速度之快都远超预期。今年2月疫情露出端倪，国际货币基金组织(IMF)预测全球经济增长下滑0.1个百分点，全年经济增长3%。我在3月19日写到，综合数据和模型，我们预计2020年全球经济增长为-2%，全球贸易增长为-15%，疫情的经济冲击将远远超出2008年的金融危机。

4月10日IMF认为新冠肺炎疫情给世界范围内的经济体带来了高昂的成本，预计2020年全球经济将萎缩3%，全球贸易萎缩11%。发达经济体和新兴市场及发展中经济体同时面临经济危机，造成大萧条以来最严重的经济衰退。IMF预测大流行病对2020年和2021年全球GDP的累计损失可达9万亿美元。5月10日IMF进一步调低全球经济增长预测到-4.9%，贸易下滑11.9%。 同期世界银行预测2020年全球经济增长为-5.6%，贸易下滑15%。疫情严重冲击全球贸易。在人流、物流和贸易流大幅停滞下，WTO预测全球贸易在2020年下滑15%~30%，远远大于2009年全年全球贸易下降10.4%的冲击。桥水基金认为全球封锁措施对公司的影响带来多米诺骨牌效应，会冲击收入端及家庭、企业、央行和政府的资产负债表，预测全球经济因新冠肺炎疫情损失将前所未有地高达20万亿美元，相当于全球GDP的23%。

我在IMF工作时，有机会观察到多次国际和国家经济危机，发现通常一个典型的经济金融危机都经历三个阶段：第一阶段是流动性危机/信心危机阶段，第二阶段是偿付危机阶段，第三阶段是经济恢复和增长阶段。三个阶段也会交叉和重叠，但经济金融变化的特征和深层次问题是明显有区别的。本次世界经济金融危机刚刚度过了流动性危机/信心危机的第一阶段，正在进入危机的第二阶段，即偿付危机阶段，通常也是企业破产的高峰阶段。

度过了第一阶段的现金流危机阶段的冲击，企业仍然面临未来真实生存能力的挑战。在偿付能力阶段，企业有经营不善导致的财务危机，以及在产业经济结构调整下企业面临生产转型的问题。如果是经营不善导致的财务问题，可以是企业技术性破产，通常可以通过财务重组解决；但如果是经济结构变化，企业无法适应市场、产品和行业变化产生的经营困难，企业只有倒闭破产。美国发生的企业破产宗数已经超过了2008年金融危机时期的企业破产量。

本次偿付危机的企业破产高峰预计在今年第四季度和2021年上半年。世界经济的走势仍然难以预测。进入偿付危机阶段，取决于危机对经济结构的破坏程度，会有不同时间长度和规模的企业破产重组，行业和产品结构变化引发的产业重组。在这个阶段，会有大批企业倒闭。政府的巨大挑战在于如何辨别企业是处于财务性困难还是结构性困难，是技术性破产还是真破产。在这个阶段，宏观货币政策并不能解决问题，需要供给侧的政策组合，包括财政精准支持、产业政策指导、充分市场竞争政策等组合。

疫情的“长尾”和“肥尾”继续威胁实体经济复苏。首先，消费恢复缓慢，反弹滞后，总需求的下跌是直线的，但反弹却难以弥补损失的消费缺口。以美国9·11事件为例，美国航空、酒店和旅游业受到严重冲击，5年后才恢复到事件前的峰值。我国在2003年非典期间，在宏观刺激政策下，当年我国投资、制造业增加值、房地产业和贸易都在疫情结束后迅速强劲反弹，当年GDP增长超过2002年的9.15%达到10.02%，唯消费增长7.35%，低于2002年的消费增长8.06%。

其次，疫情影响中小企业经营和产业链运转，大规模破坏总供给。全球中小企业占GDP的比重60%以上和就业的80%以上，历史数据显示，持续停工超过3~6个月，30%的中小企业将无法维持经营；停工6个月以上，一半以上中小企业将会破产。疫情冲击下，电子产品、汽车、仪器和重工等全球重要产业链停滞，影响经济同样重大。

第三，大规模的失业恢复非常困难。防控疫情期间，裁员和减薪给就业市场带来重创，失业率飙升。在美国，2020年3月到6月期间就有超过4000万人申请失业救济。在欧洲，德国政府的特殊补贴计划下，隐含450万人失业。在一些新兴市场国家，非正规经济部门掩盖了真实失业率。4000万人的失业是一瞬间的事，但是要让4000万人重新回去就业就非常不容易，因为整个产业结构发生了变化，企业倒闭，原来的公司都不存在了，原来的结构都发生了根本变化。所以，整个劳动力市场会发生结构性的失业率居高不下，需要长时间调整。

全力阻止经济滑向大萧条的关键在于，政府有能力和空间继续在第二阶段偿付危机阶段支持企业，并在第三阶段，扩大投资规模支持经济复苏。

和2008年全球金融危机时期不同，今天各国的财政和货币政策空间都十分有限，政府债务高企，利率已至低位。意大利2008年政府债务占GDP比例为106%，2019年增长到135%，IMF预计2020年将达到155%。美国2008年政府负债占GDP比为74%，2019年增长到109%，IMF预计2020年将达到131%。各国政府高财政赤字，进一步限制了政府加大财政政策的空间。

货币政策同样极为有限，欧洲债务危机后欧洲央行实施负利率政策刺激经济复苏，目前欧元区隔夜存款利率仅为-0.5%，几无货币政策空间。美国在2007年9月金融危机前联邦基金利率高达5.25%，为应对危机，美联储连续降息至2008年12月的0~0.25%超低水平，累计下调超过5个百分点。而此次疫情前的联邦基金利率水平仅为1.5%~1.75%，仍处低位，可执行货币政策空间大幅缩减。

政府已经面临政策空间枯竭的困境。在流动性危机的危机第一阶段，为保障实体经济和居民不出现大规模破产和失业，维持金融市场流动性，各国都推出了空前的经济干预措施、货币和财政刺激政策，以及紧急救助补助计划，以减少疫情冲击带来的经济和社会影响。美联储和欧央行等各主要央行放宽了货币政策，向市场提供流动性，支持信贷向实体经济的流动。美联储自2008年金融危机后再次回到零利率时代，针对疫情紧急出台“零利率+无上限量化宽松”的非常规货币政策，将货币政策工具用到极致。财政救助方面，美国财政3轮救助计划总共提供约2.5万亿美元支持。欧洲出台了7500亿欧元的复兴计划和上万亿欧元的货币宽松政策。这些救助都逼近了政府已有的政策空间极限。

2020~2022年全球经济依然面临巨大下行压力，过度刺激政策对后续经济活动的潜在影响也难以预计。能否从受疫情重创的停滞状态中恢复，并实现经济快速反弹存在很大的不确定性。抗疫和复工并存，居民担忧未来，会增加储蓄，使得储蓄率上升。在美国和欧洲，居民拿政府救济金存在银行不消费，消费持续下跌，使得储蓄率升到历史高点。同时因为经济增长前景不明朗，产业结构变动不确定，企业投资愿望急剧下降，我们同样观察到美国已有的企业兼并项目被大批取消，统计表明私人投资降到最低点。

所有这些都预示，世界经济复苏将会是一个缓慢的弱过程，我们预测，世界经济在未来5年都会在低增长阶段。因为经济衰退，失业率上升，美国和欧洲的通货膨胀预期非常悲观，未来通货膨胀率超过1%的概率很低。日本央行和欧洲央行负利率，美联储零利率，低利率和低通货膨胀率进一步降低经济增长，世界经济步入低利率、低通胀和低增长的“日本式衰退”。日本从上世纪90年代开始，利率下降为0，通货膨胀在0.7%和负值之间波动，经济增长平均为0.5%~0.8%。主要支撑点是政府不断地发行债券刺激和维持经济稳定，央行则不断地扩大资产负债表，不断地货币化财政赤字。这是日本模式，欧洲也已经在2012年欧元危机后进入这个格局。美国也在疫情推动下进入了这个状况。

4展望：新趋势和新视角

疫情在根本上改变了世界经济金融，展望未来世界经济金融，我们看到深刻的结构变化和新的趋势，需要提出新的问题，构建新的思维框架。